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行为金融学的缘起——兼谈“幸福感”的来源
来源:网络转摘 作者:汪丁丁 点击:28次 时间:2017-10-13 14:25:37

   摘要

   本文旨在论证基于有限理性能力的金融资产预期定价,这是行为金融学的基本问题。这里提供的论证,与以往发表的金融学和经济学文献不同,它遵循学术史的逻辑,首先界定经济学、金融学和行为学的基本问题,其次界定行为金融学基本问题,最后讨论行为金融学应当具有的研究框架。

   

   目录

   引言

   一、关于“理性”假设

   二、关于“科学解释”

   三、经济学基本问题

   四、金融学基本问题

   五、行为学基本假设

   六、行为经济学及其基本问题

   七、行为金融学基本问题

   结语

   

引言

   

   一门学科为什么能够独立存在?基于常识的解答是,任一学科在人类社会里之所以产生,无非是出于好奇或实践。最初以“提问”的方式(例如屈原《天问》),然后以“对话”的方式(例如柏拉图《对话》),最后以“陈述”和“对陈述的检验”方式(近代科学实验提供了这一方式的规范形态)。知识各门类的演变路径由什么样的力量塑形?学术史和知识社会学能够提供的视角大致就是法学家卡多佐(B.N.Cardozo)在解释影响司法程序的四种力量时所采取的视角。对初始问题的解答在人群之内达成共识(主体间客观性)之后,便形成了“知识”,即柏拉图在《泰阿泰德篇》里记录的苏格拉底对话所得的“知识”定义之一:“有根据的真确信”(justified true belief)。这里所说的“根据”(being given an account of),是以共识为前提的(否则就难以解答“葛蒂亚问题”)。达成共识的根据,为学科演变提供了“对话”(dialogue)的框架。在后来的演变中,这一框架可能被外部力量和内部力量不断重塑,并呈现为相当复杂的演化路径。例如,卡多佐指出的司法实践的塑形力量,可划分为“社会需要”和“道德习俗”——据此而来的司法判断是沿着“社会学方法”和“传统方法”的判断。此外还有司法实践内部的塑形力量,称为“法官信念”(acquired convictions)和“逻辑自洽”——据此而来的司法判断是沿着“演化方法”和“哲学方法”的判断。注意,社会需要和道德习俗这类外部力量通常表现为政治格局对学术资源在各学科之间配置的影响,这种政治影响和由此呈现的学术嬗变,是知识社会学的研究主题。

   知识各门类在上述演化中往往形成各自独立的学科(学术传统)。这些学科可分为两类:(1)由独立的基本问题界定的学术研究范围及方法。(2)在不同基本问题界定的不同学科之间存在并由这些学科基本问题及方法派生的学术研究范围及方法。

   例如,经济学是由基本问题“什么决定价格”和“价格决定什么”界定了研究范围及方法的学科,它的核心理论被称为“价格理论”。又例如,金融学是由基本问题“什么决定金融资产价格”界定了研究范围及方法的学科,它的各种理论通称为“资产定价”理论。

   经济学和金融学的学术思想史,脉络清晰,呈现了下列七个知识模块:(1)关于“理性”假设。(2)关于“科学解释”。(3)经济学基本问题。(4)金融学基本问题。(5)行为学基本假设。(6)行为经济学及其基本问题。(7)行为金融学基本问题。

   作为专业化教育方法的必要补充,跨学科教育的基本方法是:(1)将全部知识视为相互联系并演化的模块,主要考察知识模块之间的关系,这些关系如何依具体情境而改变以及这些改变意味着的学术演化趋势。(2)批判性的思考方式,旨在为每一知识模块以及每一核心概念划界,也是在“划界”(demarcation)这一活动中体现着康德式的批判思考。作为对比且与此互补的是被称为“应试教育”的专业化教育方法的两大特征:(1)局限在特定知识模块内部的分析性知识。(2)特定专业的学术传统内部的权威性思考方式。

   

一、关于“理性”假设

   

   经济学的芝加哥主流学派关于理性的基本假设,被称为“完备理性假设”。与此相对立的,是所谓“有限理性假设”。这两大假设之间的对立及长期争辩,清晰地呈现了界定理性假设的两大要素:(1)个体对现象的令人信服的解释。注意,这一界说意味着,任何解释,不论是否符合事实,只要令人信服就足以将待解释的现象理性化了。(2)主体客观性(inter—subjectivity)。这里需要解释:假如笔者反复且感受强烈地梦见一位早已逝去的朋友,笔者可能确信那位朋友仍然健在。不过,因为笔者的其他朋友不能如此确信,故笔者的确信缺乏主体间客观性。

   我们每一个人,只要清楚地描述了我们想象中的上述两要素,就等价于界定了我们自己关于理性的假设。假如笔者想象中的理性是“完备理性”,那么它等价于这样的描述:首先,笔者相信每一个人对每一现象都有至少一种令人信服的解释。其次,笔者相信所有个体对每一现象所提供的令人信服的解释的集合有非空的交集。这就相当于假设个体行为永远基于全体共享的知识,于是这就等价于假设没有与所考虑的行动相关的私己知识。又假如笔者相信的,是与完备理性假设对立的“有限理性”假设。那么,笔者所信的,等价于这样的描述:首先,笔者相信至少存在一个人,他不能相信关于等待解释的现象的全部解释。其次,至少存在一个人,他不能共享与他相关的全体知识。

   为凸显这两类理性假设之间的严重分歧,笔者构造一个例子:笔者见到一位老友正在若无其事地饮一杯葡萄酒并且笔者相信那是一杯毒酒。那么,假如笔者关于他的行为有完备理性假设,笔者就应假设他知道那是一杯毒酒,所以笔者必须设想他试图结束生命的各种理由,然后,笔者不会有所行动,因为笔者的干预很可能违背他的旨在谋求最大幸福的理性选择。另一方面,假如笔者关于他的行为有有限理性假设,笔者可以立即行动阻止他饮毒酒,因为笔者的行动很可能对他和笔者而言是一种帕累托改善。

   类似地,关于中国的体制改革与经济发展,在以往30年里,经济学家们表现出两类几乎相反的立场。其一可被称为“泛自由市场”(笔者称之为“简单自由主义”)的立场,其二可被称为“批判自由市场”(通常也冠以“新左派”)的立场。如果不考虑经济学家与他所坚持的立场之间的利益关系,那么,笔者相信,导致了如此严重分歧的,主要是他们关于中国大众的各种行为的理性假设。持完备理性假设的经济学家,不同意对市场有任何政策干预。因为,任何政策,归根结底旨在帮助一些需要帮助的人。可是,这些人具有完备理性,所以,他们同意参与市场生活,这一事实本身就表明市场必定改善了而非降低了他们的福利。另一方面,持有限理性假设的经济学家往往提出干预市场的政策建议,因为他们相信这些政策可以改善一些人的福利。现在,让我们想象一位全心全意试图帮助我们人类的火星人观察地球上的市场生活时,如果这位火星人对地球人类的行为持有完备理性假设,它的立场必定就是简单自由主义者目前所取的立场。可是如果它假设人类行为基于有限理性,那么,它将干预我们的市场生活。这一心智实验表明,如果我们反对的是斯大林时代流行于苏东社会主义各国的中央计划体制,那么我们可以持有与这位火星人相近的理性假设。如果我们努力要改善的是“市场生活”本身,那么我们应持的关于人类行为的基本假设,必须是有限理性假设。后者意味着不存在完美的市场生活,恰如不能假设完备理性一样。

   

二、关于“科学解释”


   如前所述,为现象提供令人信服的解释,也就是将现象予以理性化的过程。由此不难看到,令人信服的解释,可因解释者和倾听者所处的社会传统和知识背景而有巨大差异。例如,在中国传统思想里居于主流的解释体系是基于“历史叙事”的,所谓“春秋以定名分”。而在西方传统思想里居于主流的解释体系是基于“科学叙事”的,所谓“逻各斯中心主义”。基于科学叙事的解释可分为两类:其一是因果关系的,其二是统计关系的。

   因果关系,根据休谟的怀疑主义传统,被认为是脑神经元网络的一种联想功能——“因果性联想”。古典的因果关系,犹如逻辑关系那样,是确定性的。现代的因果关系不再有这样强烈的确定性,于是逐渐成为统计关系的特例。

   基于统计关系的解释,因统计的性质而成为最具主体间客观性的科学解释。另一方面,统计关系的思想又源于因果性联想。如休谟所言,若事件甲和事件乙发生的时间或空间十分接近,就容易引发我们的因果性联想并通过多次观察确定这一联想的因果方向(例如甲成为乙的原因或反之)。休谟的这一经验原理,可追溯至与他同时代或早于他的科学实践中的“归纳”方法。在现代之前的时代,比归纳方法更具说服力的,是基于逻辑的“演绎”方法。康德论证说,基于逻辑的演绎方法及其命题的正确性不需要经验的证明,所以,它们构成先验知识的重要部分。

   解释者根据对现象的观察,获得统计关系,确立“特征事实”。根据卡尔多的阐述,特征事实是基于广泛观察到的统计关系的抽象从而忽略了细节精确性之后得到的命题。这些特征事实,成为经济学建模和解释的对象。例如,基于市场经济各类指标的波动,我们抽象出下列特征事实:存在5年和25年的经济周期,存在投资的周期性波动,存在失业率的周期性波动,存在技术进步速率的周期性波动。然后,我们可建立旨在解释这些特征事实的增长模型。

   建模是这样一个过程:首先,从一些特征事实,我们假设一些因果关系并写出这些关系的逻辑表达式。例如投资周期与技术进步速率的周期之间可能呈现以5年为基准的同步波动,从这一统计关系,我们可假设存在从投资(常以“I”代表)到技术进步速率(常表示为“A”对时间“t”的导数)的单向因果关系。其次,写出这一因果链条的通常假设是线性的数学表达式(dA/dt)=a+bI。最后,经济学实证主义要求,任何有意义的数学模型,必须面对经验世界的检验。所以,上述因果关系的数学表达,与其它一些因果关系的数学表达一起,若可构成一套封闭可解的模型并可导出一些在一组工作假设下可检验的命题,就可获得成为“经济模型”的资格。经济模型可由各类数据加以检验,并依特定问题和数据由之产生的具体情境而被解释者加以评价。此时,“令人信服的解释”可表达为统计推断和假设检验。

   

三、经济学基本问题


   不同时期,形成了不同的主流经济学。芝加哥学派经济学大约自1970年代之后成为“主流”。根据芝加哥学派,全部经济学研究的基本问题是定价问题,惟一的经济学理论是价格理论。

   “价格”(price),古典的汉语翻译是“价”——依照信息不对称性而有“私价”和“公价”之分别。存在市场时,价表现为价格。不存在市场时,仍有“成本”(cost),成本的正确翻译是“代价”(沿用张五常教授的翻译),意思是可用来代替市场价格的价。

   本科生经济学训练的核心内容是学会从千差万别的现象中辨别“价”的各种存在方式。例如,排队现象,其实是一种定价方式。人情世故,也是一种定价方式。研究生经济学训练的核心内容是学会从千差万别的现象中辨别“租”(rent)的各种存在方式。在经济学思想史视角下,“租”是“价”的派生但却远比“价”更难懂。

   租的存在方式之一是“利润”——熊彼特定义的仅仅与企业家创新活动相联系的利润,又称为“企业家利润”。与企业利润相关的另一个“租”概念,由马歇尔定义,称为“准租”(quasi rent),即任何一项投入品所得的报酬高于使这项投入品不退出生产过程的报酬的部分。这一概念在教科书经济学里的表示,就是由需求曲线与边际成本曲线的交点所决定的竞争性价格高于平均成本曲线的部分(单位产品的租)。“准租”概念运用于企业家才能时,可导致一些理论困惑,也因此导致关于企业家能力和产业组织理论的更细致的研究。

   经济学家的日常工作,如布坎南(J.Buchanan)指出的那样,是在每一情境内辨别出那些进入成本的事物,包括以物的形态出现的成本和不以物的形态出现的成本(例如布坎南分析过的不道德行为的心理成本)。更深刻一些,阿尔奇安(A.Alchian)曾指出,什么决定价格?这是一个远比“什么是价格”更重要的问题。在新政治经济学讨论中,笔者曾反复指出,“价格决定什么”比“什么决定价格”更重要。因为,民众可能不懂价格理论,也不明白价格是怎样决定的,但由他们投票表决的经济政策的实质是:他们对价格决定的那些后果是否满意。假如民众投票的结果是对现行市场定价机制的否决,那么,根据布坎南在《自由的限度》里阐述的立场,民主投票的结果,不论多么糟糕,毕竟是真实的民主过程从而必须予以承认。布坎南的老师——奈特(F.Knight)也曾指出,一个社会最终能够达到的文明水平,取决于该社会的人民在多大程度上容忍个性的自由发展以及为此愿意支付怎样的秩序成本。

   

四、金融学基本问题

   

   金融学的基本问题是“金融资产定价问题”,这里关键是“金融资产”的定义。诺贝尔经济学奖获得者托宾(J.Tobin)为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“金融工具”词条,将金融资产定义为“可转让的IOU”(I0U是口语化的“我欠你”)。这一定义切中要害。可转让,意味着我现在欠你的金钱/人情/义务,可被你当作“权益”转让给第三方。转让价格怎样决定?这是一个问题。金融学研究就是围绕这一问题展开的。

   第一个因素是“时间”。在托宾定义的金融资产概念里,第二方将第一方承诺在未来必须支付的权益,转让给第三方并为此获得相应的收益(价)。这里,第二方和第三方关心的是,在怎样的未来(时段/情况/环境),第一方对第二方承诺的权益可以兑现给第三方。

   在经济学里,“流动性”(liquidity)可定义为:在给定时段结束时转让一项资产所能够实现的价值,与这项资产在这一时段开始时刻的价值之比。这一比率越低,流动性也就越低。

   时间因素还可以有另一形式的表述,就是金融经济学家法马(E.Fama)提出的“有效市场”假设,以及这一假设的弱形式和半强形式。直观地理解,一个市场是“弱式有效的”(weakly efficient),如果证券价格充分反映了以往全部公共信息从而市场参与者不可能借助公开信息获得超额利润。一个市场是“半强有效的”(semi—strong efficient),如果它是弱有效的并且任一资产此刻的价格变动已反映了全部新的公共信息。一个市场是“强有效的”(strongly efficient),如果它是半强有效的并且任一资产此刻的价格已充分反映了以往全部的隐秘的或局内人的信息。关于弱有效市场假设和半强有效市场假设的经验研究表明,既有支持这两种假设的数据,也有否证它们的数据。另一方面,关于强有效市场假设的经验研究,则多是否证性的。

   时间因素的第三类研究来自主要由诺贝尔经济学奖获得者史密斯(V.Smith)领导的实验经济学。这里,“实验市场”达到均衡时,这一均衡由预先界定的时段内保持无交易的状态定义,实验市场已经实现的效率与理论均衡的效率(即由供求曲线交点决定的供给者剩余和需求者剩余之和)的比率,通常是85%,也可以低至60%,测度了实验市场的效率。

   注意,当我们试图测度现实市场的效率时,我们必须首先定义现实中哪些状态可以称为“均衡”状态。无套利条件(no—arbitrage condition)是最重要也是最常见的可观测条件。原籍智利的一位重要的女性数学家和经济学家齐齐尔尼斯基(G.Chichilnisky)曾证明,在一组足够宽泛的关于社会选择机制的假设下,有限套利(limitedarbitrage)是一般均衡存在性的充分且必要条件,也是阿罗不可能性定理的充分且必要条件。此处“有限”套利条件,十分接近“完全无套利”条件。由此推测,一般均衡(或博弈均衡)的存在性,与无交易状态有着某种深刻的联系。

   

五、行为学基本假设

   

   行为学家霍曼斯(G.Homans)将生物个体的行为模式概括为五项命题,表述为统计性的因果关系(统计性的因果关系被称为“定律”而非“定理”)。其中,第一命题概括的是基于生物的因果联想能力的“成功”命题;第二命题概括的是基于生物对情境的适应能力的“刺激”命题;第三命题概括的是生物对行为与目的之间因果关系的强度判断,所谓“价值”命题;第四命题的内容就是经济学边际效用递减原理;第五命题概括的是生物个体因成功或失败而产生的情绪模式。

   有限理性假设,是行为理论的基本假设。在心理学研究中,这一假设被视为当然从而通常不被提及。例如上述诸命题,如果预先假设完备理性,它们就根本不可能被霍曼斯当作有意义的命题。事实上,认真地比较了行为理论和经济学理论之后,笔者认为,有限理性假设使行为学研究从一开始就本质地不同于经济学研究。

   行为经济学领袖人物之一,泰勒教授,曾以“三重有限性”(the threelimits)描述人类行为——有限的理性、有限的意志力和有限的自私程度。由于有限的理性能力,“情绪”、“记忆”与“学习”,以及与此相关的“认知”、“偏见”与“判断”等现象的心理学研究,在行为理论中占据重要位置。由于有限的自私程度,“合作”不仅符合自利原理而且符合情感原理。至于有限的意志力,这是一个基于值得争议的概念的行为学假设(关于“意志”概念),此处不赘。

   凡以有限理性假设为基本假设的理论,就可归入“行为学”。虽然,在学术演变过程的初期,受机械主义世界观的影响,行为学未必能够涵盖如此广泛的研究范围。在学术史传统里,行为学是心理学的一个分支。

   

六、行为经济学及其基本问题

   

   根据诺贝尔经济学奖获得者森(A.Sen)对社会选择理论的思考,不论是个体选择还是群体选择,选择的理性程度关键性地依赖于选择者知道什么样的以及知道多少信息。换句话说,选择的理性程度依赖于“信息基”。

   我们知道,有限理性假设的两项界定因素是有限的信息和有限的理解力。这两项因素之间,存在着一种有趣的关系,笔者称之为“海纳模型”——最初由经济学家海纳提出。根据海纳的模型,当决策环境充满着不确定性而且决策主体的理性能力有限时,越是理性能力低下的生物个体,它的行为在旁观者看来就越是可预期的。反之,理性能力最高的生物个体理性选择的结果,是它的行为在旁观者看来完全不可预期。观察者根据有限的信息对被观察的行为作出正确预期的能力,其实测度了他的理解力。极端而言,具有最高理解力的生物,例如想象中来自“人马座”阿尔法星的智慧生命,可以只知道对人类而言不可思议地微小的信息,便正确地预期人类在未来的任何行为。

   所以,至少在海纳模型里,有限信息与有限理解力是一枚硬币的两面。其实,“你知道多少?”这一问句有两个层次:(1)你知道多少。(2)你的理解力允许你知道多少。

   近20年发表的人类演化研究文献表明,最初,人类祖先还没有从“四足猿”演变为“两足猿”的时候,他们必须与猫科(虎豹)和犬类(豺狼)竞争生存。这两类竞争者的体力和敏捷性,远远超过四足猿,却最终不能如人类这样广泛繁衍并成为优胜物种。究其原因,学者们指出,使人类在生存竞争中获得优胜的,是人类合作的能力而不是人类个体的能力。也因此,行为经济学的基本问题,逐渐地从最初关于有限理性的研究转变为关于合作问题的研究。今天,这一基本问题被概括为:合作为何可能?

   注意,即便如此,经济学基本问题也不会消失。在关于合作问题的经济学研究中,我们最常遇到的行为经济学问题是关于各种基于有限理性假设的行动策略的定价问题。例如最初的这类研究,以“囚徒困境”多次博弈为范本。这里,合作的策略为何可能无限持续下去?对这一问题的解答,往往需要探讨在各种社会情境之内的合作策略的回报(定价)。当且仅当这一回报高于不合作策略的回报时,合作可以持续下去。回报可以是外部的,也可以是内部的。例如,费尔(E.Fehr)领导的脑科学与经济学(又译“神经经济学”)学派在最近10年提供的神经元网络研究证据表明,人类脑内早已形成对合作策略的“鸦片回报”系统。也就是说,合作行为(可能基于自利也可能基于利他),或更确切地说,单纯利他的行为,在行为主体脑内是与一定程度的多巴胺水平增加联系着的。多巴胺是脑内已知最重要的一种激素,它的分泌水平增加,与哺乳动物“幸福感”的增加显著地正相关。这样的统计关系,至少部分地解释了人类合作秩序为何能够如此长期存在。

   行为经济学基本问题引发的另一研究领域,是社会网络的研究。虽然社会学家早已关注社会网络,但经济学家研究的是社会网络的结构如何影响各类策略的定价。这一领域之所以更有希望成为主流,是因为与脑科学不同,社会网络的实证研究和仿真研究,直接与演化社会理论密切相关。在思想史视角下,这一理论源于马克思在写作《资本论》之前关于社会演化的思想。这些思想,马克思在诸如《德意志意识形态》和《1844年经济学一哲学手稿》这样的早期作品里有相当清晰的表述。另一方面,几乎可以确定,从斯密的“交换正义”观念,经过马克思关于社会演化的论述,形成了布劳(P.Blau)关于“社会交换”的社会理论,再进一步发展为格兰诺维特(M.Granovetter)关于信息在社会网络之内传播的“弱纽带”理论。

   行为经济学研究社会网络的演化过程,假设人与人之间的纽带关系是内生于社会网络而不是外在地给定的。于是,社会网络可以从一群原本毫无联系的个体的利益交往和利益纽带的定价演化而来,并逐渐形成稳定的网络结构——对应着马克思所说的“生产关系”。这些结构不同的社会网络,往往对应着现实世界里被观察到的具有不同文化传统和权力结构的人类社会。我们知道,由齐美尔(C.Simmel)在大约一百年前提出的“社会理论基本问题”被表述为:社会为何可能?对于这一问题,今天研究社会网络的学者大致能够回答说:社会因个体之间的交往而成为可能。于是,我们进一步询问:个体之间的交往何以可能?这一询问,应可追溯至斯密在《原富》第一册里指出的事实:人与人之间进行交换的倾向,必是一种“天性”,因为我们从未见过两条狗互换它们啃着的肉骨。

   在MIT的公开课件系列里,行为经济学家加拜克斯(X.Gabaix)2003年春季的课程“金融的行为经济学”概要十分清楚地表现了当代行为经济学研究的主题。这些主题被划分为13个授课单元:第1和第2单元介绍“前景理论”(prospect theory)——为此获得诺贝尔经济学奖的是心理学家卡尼曼(D.Kahnemann);第3单元介绍“启发式”与“偏见”——生物由于有限理性而必须掌握一些快速适应环境变化的行为规则;第4单元介绍“不确定性”与“噪声”;第5单元介绍竞争、市场不确定性、混沌与秩序;第6单元介绍有限理性及其模型;第7单元,关于“干中学”和“玩中学”;第8单元介绍“脑科学和经济学”及关于“幸福”的研究;第9和第10单元介绍上述各原理应用于消费行为的研究;第11单元,“公平”;第12单元,“习惯”与“效率”;第13单元,猜想与困惑,以及未来的研究方向。这些主题,其实可分为两大类:其一是“认知与决策”——即第1——7单元的内容,其二是“评价与判断”——即第8和第11单元的内容。

   就人类而言,幸福感有三重来源——物质生活的、社会生活的和精神生活的。来自这些方面的幸福感由特定的一套神经元网络加以汇总,这些集结了的信号之间常存在冲突,反映在我们的意识里,称为“情感冲突”,反映在我们的词语里,是诸如“爱恨交加”、“悲喜交加”和“苦涩的甜蜜”这样的复杂感受。大致而言,今天的脑科学研究表明,人类通常有三种原情感(primary feelings)——惧怕、悲哀和快乐。可能从这三种基本情感派生并复合的,是许许多多“次级情感”(secondary feelings)——内疚、羡慕、希望、失望、惭愧、嫉妒、悔恨……,以及上述的各种矛盾情感——被称为“第三级情感”。

   个体的选择,旨在增进幸福感,并以是否增进了幸福感为最终的评价标准。所以,我们赋予任何个体行为的理性化解释,不能回避幸福感的研究。幸福感的三重来源之一“社会生活”或许是中国人最主要的幸福感来源。这是因为孔子之后,中国文化逐渐确立了“无神的”传统(可参阅梁漱溟《中国文化要义》、《人心与人生》和更早期的作品《东西文化及其哲学》)。孔子之前,我们知道,殷人信神,周人祭祖。若不是孔子对我们文化基因所做的天才转化,我们或许仍保留殷人的神的传统。在无神的文化传统里,伦理和家庭逐渐成为生活的核心,梁漱溟称之为“伦理本位”的社会。费孝通先生说,中国人的伦理关系如同水波形成的一层层嵌套的同心圆,每一个人是圆心,由此及彼,远近亲疏,而许多个人便有许多同心圆体系,相互纠缠着,是中国人的社会关系。

   在社会生活中占据主导位置的是“公平”问题,或更一般地,“正义”问题。公平的相反,是强权。弱肉强食的社会生活,很难产生大量的幸福感。所以我们说,对于市场生活的评价,最重要的问题不是价格被什么决定而是价格决定了什么,这是政治经济学基本问题。假如我们绝大多数人对价格决定的整体后果很不满意并通过社会选择过程将我们的不满表达为政治决议,那么,很可能,目前的定价机制(资源配置机制)就会被废止或代之以其它类型的定价机制。20世纪延续几乎一百年的中国革命及社会动荡,在很大程度上就是要解决“公理”与“强权”的关系问题,是中国人民为求解这一问题而支付的代价。

   那么,西方人的幸福感是否和中国人一样主要地源于社会生活呢?未必。继承了古代希腊和古代希伯来文明的西方社会,它的演化路径十分不同于中国社会。例如,我们从罗马帝国后期流行的斯多亚学派的思想记录,以奥勒留皇帝的日记为例,可以看出,对神和神定的世界秩序保持虔敬态度,这是获取人生幸福的几乎惟一重要的事情。斯多亚学派对诸如哈奇森和斯密这样的18世纪苏格兰启蒙思想家产生了主导性的影响,显著地反映在斯密的《道德情操论》论述中。斯密深切感受到人类的有限理性并对神的先定和谐秩序始终保持虔敬态度,以致他在《原富》的论述中,极少甚至从未想到要提出任何普遍主义命题。他的全部陈述,都只局限于他的观察和体验。我们从斯密的生活经历可以推测,他坚持这样的文字风格,是因为他相信,只有创造了先定和谐秩序的神,才可能提出普遍主义命题。斯密指出,人,只可以“管窥”这一和谐秩序。这一虔敬态度,后来被哈耶克表述为一个基本命题:人类只可发现秩序。这一命题的意思是,人类不可狂妄地试图发明秩序。

   在“印度—欧罗巴”文化系统内,在现代社会之前的漫长时代里,精神生活曾是幸福感的重要来源。即便在现代西方社会,诸如克里希那穆提这样的精神领袖,也依然主要从精神生活获取幸福。笔者试图描述精神生活这一维度的“幸福增加方向”的涵义,在极大方向那里,就是“完全自足”的状态。在这一状态里,个体不再有向外求索的欲望,它完全满足于那一精神境界。

   一般而言,我们每一个人,在我们生活的社会里的幸福,取决于这样一种匹配过程:首先是个体因不能选择出生而发生的偶然性,其次是社会因不能选择路径而发生的偶然性。这两方面的偶然性,女性哲学家海勒(丸Heller)称之为“双重历史性”。请注意,历史性和偶然性密切相关,而不是如唯物主义者常常宣传的那样,历史与必然密切相关。笔者曾写过一篇关于《黑天鹅》的相当长的书评。历史为何由一连串偶然构成?我提供了一些晚近科学研究的论证。每一个人的幸福,取决于上述的偶然性之间的匹配过程。这一匹配过程远比经济学家研究的例如婚姻市场或劳动市场里的匹配过程更复杂,不过,这些过程是可以类比的。

   一个普通人的生命演化路径,典型地,自诞生开始,沿着物质生活的维度发展一段时间,然后转入社会生活的维度,在物质和社会这一平面内的发展,越是后期,就越是伴随着他的精神生活的发展,所以,我们可以想象幸福感的三维空间,每一个人的生活对应着一条轨迹,如图1所示。一个人追求幸福的过程就是他与社会相互匹配的过程,由此而有的,就是这条生命轨迹,早期比较贴近“物的维度”,中期比较贴近“社会维度”,后期比较贴近“心的维度”,尤其是,如果他追随某一位精神领袖,那么他就可能激烈改变自己的人生路径。

   

七、行为金融学基本问题


   如“摘要”所述,这一基本问题是基于有限理性的金融资产预期定价问题。首先,它兼有经济学特征(定价问题)和行为学特征(有限理性假设)。其次,它是金融学问题,因为这里关注的定价是金融资产的定价。最后,它不仅关注定价而且关注“预期定价”,从而成为基本问题。

   例如,让我们想象,大部分基金经理预期上证指数会在4000点水平遭遇卖压,这是一阶预期。基于这一预期的理性选择是在4000点之前卖出一部分股票,这是二阶预期。基于二阶预期的理性选择是在更低的水平卖出自己的股票,这是三阶预期。如此推演,一个问题是,为什么现实世界里很少见到高于三阶预期的行为?凯莫罗(C.Camerer)提供了一个解释:参与竞争的多数人只具备有限理性,他们的决策通常只考虑二阶预期或三阶预期。那些最聪明的人或许曾有过高于三阶的预期和决策,但由于他们是少数,假设市场权力均等,高阶预期的决策必定会因亏损而被淘汰——因为权力均等的市场相当于竞猜平均值的游戏。演化的结果,大多数市场参与者的二阶预期或三阶预期被市场确立为是“正确的”并引导市场参与者的未来决策。这也就是索罗斯原理:金融市场不仅可能扭曲真实经济活动而且可能诱致真实经济活动与扭曲了的市场信号相符合,从而导致更加扭曲的市场信号与经济活动。这一原理,可用来解释金融市场“泡沫”的发生和崩溃。

   索罗斯是波普的学生,深受波普“开放社会”思想的影响,并为此撰写了一系列文章——伴随着他在中欧和东欧的一系列政治活动,主旨是批判日益僵化从而丧失了开放性思维方式(和生活方式)的资本主义社会——伴随着的,是他在这些日益僵化的金融市场里的颠覆性投机活动。金融投机和思维开放,可能使索罗斯从资本家手中挽救资本主义社会。

   究其实质,以金融衍生工具为载体的投机活动必须基于预期,而且往往必须基于对多数人高阶预期的预期。为指导这样的活动,古典金融学确立了下列四项知识模块:(1)技术分析。(2)财务报告分析。(3)宏观金融分析。(4)微观金融分析。在这一基础上发展起来的现代金融学,又增加了另外两项知识模块。(5)社会心理分析。(6)市场微结构分析。

   预期定价是怎样一个决策过程呢?大致而言,个体理性是记忆力和理解力的函数。记忆力随年龄而下降,理解力随年龄而增强,所以,个体的理性思考能力是一条“彩虹”形的曲线,在大约0——25岁的阶段,记忆力占主导而理解力较低。古希腊人认为,青年人的理性思考能力随理解力的增加而增加,在大约45岁时达到高峰。现代的观察,在大约65岁达到高峰,然后,在大约90岁以后,记忆力降低至某一阈值,老年人的理性思考能力下降或(如果发生老年痴呆症)迅速下降。图2显示了这一过程:

   个体理性有三重来源:(1)习俗。这是一个远比金融活动更缓慢的演化着的传统,这些习俗也包括市场参与者的共同知识,例如以上述六项模块为主体的金融学知识、经济学和社会心理学等方面的知识。共同知识往往诱致共同的预期和高阶预期。(2)独立探索。在金融市场里,这一探索尤其要包括研发部门的数据收集与分析工作。(3)对成功决策的模仿。这一策略,因为节约了独立探索的成本,对多数市场参与者来说,最具诱惑力。不过,科学研究表明,在充满不确定性的决策环境里,假设只有两种生存策略——独立探索和模仿成功,那么,任一群体的平均生存概率,随着模仿者在群体总人口中所占比例的增加,先是增加,至某一阈值后,便迅速下降,甚至可导致人口崩溃(即群体的消亡)。

   现在可以讨论市场有效性假设的涵义。我们知道,弱有效性、半强有效性和强有效性,这些假设都是关于信息在个体之间不对称分布的假设。市场机制的功能在于,任一完全私人的信息,只要可能带来利润(租),就可能诱致信息持有者的套利活动。市场机制的本质特征是“允许套利”,这就等价于允许一部分市场参与者为了分享可获利的私人信息而向私人信息的分享者付费。均衡,如前所述,等价于套利活动的终止。这就等价于一切可能获利的私人信息已经完全共享了。图3所示的,是一种最小信息的市场情境,这一情境的参与者,他们只知道一个点(对应着横轴上的时间和纵轴上的资产价格),以此为决策信息,可能形成的价格预期,不难划分为三类——向上、向下和持平。

   每一参与者将如何利用自己的私人信息来套利呢?根据前述“科学解释”和“行为金融学”的知识模块,我们知道,市场参与者可以利用技术分析或基础分析从已经占有的数据中获取关于未来价格的信息。

   来自基础分析的信息,例如微观金融层面的企业资产和经营状况、会计和统计指标变动,和宏观金融层面的政策与法律变动、国民经济指标变动、国际关系重大事件……,这些数据分析,主旨不是要揭示已经发生的事情而是要预期将要发生的事情。类似地,来自技术分析的信息,往往包含着远比基础分析更广泛的社会、经济、政治、历史、文化等结构变化的难以量化的可能性。当我们不能以任何指标来描述潜藏着并决定了现象的因素时,我们的注意力只能集中于现象本身。笔者认为,这才是作为一种基于统计关系的理性化解释的技术分析的实质。

   诺贝尔经济学奖获得者威廉姆森(O.Williamson)曾将决策者面对的不确定性划分为两类:环境不确定性和行为不确定性。上述的数据分析方法,目的在于降低决策者在预期定价中面对的这两类不确定性。

   最后,理性的市场参与者还必须将他想象中的其他市场参与者的上述的决策行为,从个体的集结为群体的,借助于例如“前景理论”或统称为“决策与判断”的各种理论,并在此基础上形成二阶的和三阶的判断。

   以上的预期定价过程,从旁观者角度看,是一个博弈过程。最终,仍是金融市场的竞争性和公平性产生“优胜劣汰”的结果。行为主体则据此修正自己在未来竞争中的决策与判断。

   

结语


   本文源于笔者在东北财经大学的一次公开演讲,稍后做了大幅度的补充整理,尽管如此,笔者还是省略了大部分参考文献。所余的主要参考文献,应包括巴伯里斯和泰勒的综述(N.Baberies and R.Thaler,2002,“a survey of behavioral finance”,已收入《行为经济学与金融学手册》)。

   为要通过学术思想史的叙述引导出行为金融学的基本问题,本文必须讨论的主题,如“引言”所述,实际上涵盖了一个相当广泛的学术领域。在这一意义上,本文未必不可以视为关于“社会与人生”主题的一系列命题。

   编者注:文中斯密的《原富》,即《国富论》。

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